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1 公司概况与核心优势贝壳找房作为中国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，其发展历程是中国房地产服务行业变革的缩影。公司前身可追溯至2001年成立的北京链家，在创始人左晖的带领下，链家通过一系列颠覆性创新重塑了行业标准。2004年，链家率先提出“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式，打破了长期以来中介行业“信息不对称”的弊端。2008年，链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”，旨在解决假房源问题，这一数据库如今已成为贝壳平台的核心基础设施。
2018年，链家完成从自营到平台的跨越式转型，贝壳找房正式上线。这一转型将链家的核心竞争力推广至更广泛的行业生态，通过开放平台策略赋能数百个房地产经纪品牌。贝壳通过ACN（经纪人合作网络） 机制重塑了房产经纪行业的协作模式，将完整的二手房交易划分为多个环节，让不同经纪人在一单交易中开展合作，解决了经纪人之间的零和博弈问题。截至2024年底，贝壳平台已拥有51,573家门店（同比增长17.7%）和499,937名经纪人（同比增长16.9%），覆盖全国绝大多数城市。
2023年7月，贝壳董事长兼CEO彭永东宣布启动“一体三翼”战略升级，标志着公司进入新发展阶段。其中“一体”指传统的房产经纪业务（新房和二手房交易），“三翼”则包括整装（家装家居）、惠居（租赁服务）和贝好家（房地产开发）三大新业务板块。这一战略转型旨在将贝壳从房产交易平台升级为综合性的居住服务提供商，降低对传统中介业务的依赖，开辟新的增长曲线。
表：贝壳控股核心业务布局（2024年）
2 关键财务指标历年跟踪（2018-2024）2.1 整体业绩表现贝壳的财务表现呈现明显的周期性特征，与国内房地产市场波动高度相关。2021年是公司业绩的高峰期，总交易额（GTV）达到3.85万亿元的历史峰值，随后受房地产调控政策影响，2022年GTV下滑至2.61万亿元（同比下滑32.2%）。2023-2024年，随着政策环境改善和市场逐步回暖，贝壳业绩呈现复苏态势。2024年总交易额达3.35万亿元，同比增长6.6%；净收入935亿元，同比增长20.2%。
值得注意的是，贝壳的营收增速持续高于GTV增速，这一现象主要源于两方面因素：一是佣金率提升，从2021年的2.1%逐步上升至2024年的2.79%；二是高附加值业务占比提高，特别是家装家居和租赁服务，这些业务的交易额与收入转化率更高。然而，公司盈利能力面临挑战，2024年净利润40.78亿元，同比下降30.8%；经调整净利润72.11亿元，同比下降26.4%。这一“增收不增利”现象主要源于营业成本的快速增长，2024年营业成本同比增幅达25.78%，高于收入增速。
2.2 分季度业绩表现2024年贝壳业绩呈现明显的“前低后高”特征，特别是四季度在政策刺激下表现强劲。四季度总交易额达11,438亿元，同比增长55.5%；净收入311亿元，同比增长54.1%。这一增长主要受益于2023年9月“止跌回稳”政策定调后，一系列优化政策在四季度的集中落地，带动市场信心回升。
从业务结构看，四季度存量房（二手房）交易额7,448亿元，同比增长59.1%；新房交易额3,553亿元，同比增长49.3%；家装家居交易额53亿元，同比增长34.7%；新兴业务及其他（主要是租赁）交易额383亿元，同比增长50.0%。这一增长态势延续至2025年一季度，管理层预计一季度营收同比增长38%，达到226亿元。
表：贝壳控股2018-2024年关键财务指标（单位：亿元）
数据来源：贝壳历年财报
3 业务板块分析3.1 房产交易业务：“一体”基本盘房产交易业务作为贝壳的“一体”，仍是公司最核心的收入来源，2024年贡献收入619亿元，占总收入的66.2%。然而，这一业务内部正经历深刻的结构性变化：
二手房业务：2024年交易额22,465亿元，同比增长10.8%；净收入282亿元，与上年基本持平。收入增速低于交易额增速的主要原因是佣金率持续下滑，从2021年的1.6%降至2024年的1.2%。这一趋势源于两方面压力：一是市场竞争加剧导致链家佣金率下降；二是“贝联”门店（加盟模式）平台使用费率跌破0.4%。此外，“好赞房源”等增值服务在房价下行期推广难度加大，也影响了收入增长。
新房业务：2024年交易额9,700亿元，同比下降3.3%；净收入337亿元，同比增长10.1%。新房业务呈现“量减价增”的特点，交易额下降但收入增长，主要得益于佣金率持续上升，从2021年的2.5%升至2024年的3.47%。这一变化反映了在房地产市场调整期，开发商对销售渠道的依赖度提高，贝壳作为头部平台的议价能力增强。但高佣金率也引发了与开发商的摩擦，部分房企认为贝壳存在“渠道霸权”问题。
3.2 家装家居业务：增长最快的“一翼”家装家居业务是贝壳增长最快的板块之一，2024年净收入148亿元，同比增长36.1%；总交易额169亿元，同比增长27.3%。该业务的发展主要受益于与房产交易的协同效应，房产交易为家装业务导流效果显著。贝壳通过2022年收购圣都家装，结合自身技术优势，打造“标准化+数字化+全链路整合”模式，有效解决了家装行业价格不透明、交付周期长、施工质量难保证等痛点。
然而，该业务也面临增长瓶颈。2024年四季度，家装业务交易额环比增长29%，但收入却下降3%，反映产能利用接近饱和和交付效率压力。管理层在电话会议中提到，项目周期已从94天缩短至84天，但市场担忧过度压缩工期可能影响质量。此外，全国家装市场规模2024年约3.5万亿元，同比下降16.8%，预计2025年进一步缩至3.3万亿元，行业整体收缩对贝壳的增长构成挑战。
3.3 租赁服务业务：规模扩张与盈利困境房屋租赁服务是贝壳“三翼”中增长最迅猛的业务，2024年净收入143亿元，同比增长135%；四季度末“省心租”在管房源规模超过42万套。该业务采用“托管+数字化运营”模式，通过引入AI技术辅助经营，试点城市人效提升40%，房源去化率提高7.7%，续租率提升至54.4%。
但租赁业务面临严峻的盈利挑战。2024年该业务成本同比飙升121.02%，远超收入增速，导致贡献利润仅7亿元，利润率不足5%。此外，市场环境也不容乐观：2024年全国租赁供需整体收缩，核心城市新增供应同比下降超10%，租金普遍回落。未来两年，保障性租赁住房供应增加将进一步加剧市场竞争，贝壳租赁业务的高增长能否持续存疑。
4 财务表现深度分析4.1 收入结构与质量贝壳的收入结构在过去三年发生了显著变化，体现了公司战略转型的方向。2024年，传统房产交易业务（新房+二手房）收入占比从2023年的75.25%降至66.18%，而新兴业务（家装+租赁）占比则从21.79%大幅提升至31.14%。这一转变降低了公司对房地产交易周期的依赖，但也带来了盈利能力的下滑，因为新兴业务的利润率普遍低于传统业务。
从收入质量看，贝壳的现金流表现优于利润表现。2024年公司经营活动现金流净额达94.5亿元，远高于40.78亿元的净利润。这一差异主要源于折旧摊销等非现金成本，以及预收佣金等营运资金变动。强劲的现金流生成能力使贝壳能够持续回馈股东，2024年公司实施7.16亿元股票回购并发放4亿元现金股息，股东回报率约5%。
4.2 成本费用分析贝壳2024年盈利能力下滑的核心原因是成本结构的恶化。全年营业成本同比增长25.78%，高于20.2%的收入增速，导致毛利率从27.9%降至24.6%。成本压力主要来自三方面：
外部分佣成本：同比增长11.5%，主要源于平台对加盟门店和合作渠道的激励增加。2024年四季度，外部渠道交易额增长51.6%，但外部分佣增长71.7%，激励效率明显下降。
内部薪酬成本：包括内部佣金及薪酬增长11.09%，主要因经纪人数量增加（同比增长16.9%）和四季度奖金发放。值得注意的是，经纪人留存率从2021年的65%降至2024年的48%，人员流动加剧推高了培训和管理成本。
新兴业务成本：房屋租赁服务成本暴涨121.02%，家装家居成本增长32.76%，两者增速均高于相应收入增速。特别是租赁业务，规模扩张带来的成本压力短期内难以缓解。
费用控制方面，贝壳表现相对较好。2024年运营费用总额同比增长13.34%，低于收入增速，主要得益于管理效率提升和规模效应。但销售和市场费用增长17%，主要用于家装和租赁业务的市场推广，反映新业务仍需持续投入培育。
4.3 资产质量与资本结构贝壳的资产负债表保持健康稳健。截至2024年底，公司现金及等价物达616亿元，几乎没有有息负债，净现金头寸充裕。轻资产运营模式使贝壳能够抵御行业周期性波动，2024年资产负债率维持在40%左右的合理水平。
公司投资策略趋于谨慎，2024年资本支出主要用于技术研发和数字化建设，如VR看房、AI算法优化等提升用户体验的项目。相比2023年的大规模投资（购买短期投资389亿元、发放贷款278亿元），2024年投资活动更为保守，体现管理层对市场环境的审慎态度。
表：贝壳控股2024年各业务板块盈利贡献分析（单位：亿元）
数据来源：贝壳2024年年报
5 风险提示5.1 市场与政策风险贝壳业务发展与房地产市场景气度高度相关，面临多重外部风险：
行业萎缩风险：2024年全国新建商品房销售面积同比下降12.9%，销售额下降17.1%。若新房市场持续萎缩，而二手房增量无法完全弥补，将直接影响贝壳的核心佣金收入。同时，房价持续下跌（2024年四季度二手房价格环比仅微涨0.2%）可能导致交易量进一步萎缩。
政策变动风险：房地产政策调整可能显著影响市场走向。2023年9月“止跌回稳”政策曾有效刺激四季度交易量，但未来政策方向存在不确定性。此外，佣金费率管制风险不容忽视，2023年底北京已率先降低中介佣金，若更多城市跟进将直接冲击贝壳盈利能力。
保障房冲击：政府加大保障性租赁住房供应，2025年计划新增120万套，可能挤压市场化租赁需求，对贝壳“省心租”业务构成挑战。
5.2 竞争与运营风险贝壳在业务拓展过程中也面临日益严峻的竞争和内部管理挑战：
渠道冲突加剧：新房渠道佣金率持续上升引发开发商不满，房企与贝壳“撕逼”事件时有发生。部分开发商开始自建销售渠道，或转向费用更低的中小中介平台。
平台生态紧张：ACN网络合作机制面临挑战，平台对每单交易抽取12-18%费用，另收5,980元/店系统使用费，部分渠道商反馈收费过高。若平台价值不足以支撑高收费，可能导致合作伙伴流失。
人才流失困境：经纪人留存率从2021年的65%降至2024年的48%，44.5万经纪人年均收入不足10万元，低于一线城市外卖员水平。0底薪模式在行业下行期加剧了人员流动，影响服务质量和客户体验。
5.3 战略转型风险贝壳的“一体三翼”战略面临执行层面的不确定性：
房地产开发风险：2024年推出“贝好家”进军房地产开发，与创始人左晖“做服务者，不做开发商”的理念相悖。2024年7月在西安拿地（花费1.34亿元）标志着业务模式的重构，但房地产开发属重资产、高周期行业，可能加大财务风险。
新业务投入压力：家装和租赁业务虽增长迅速，但盈利能力薄弱（租赁业务利润率仅4.9%），且需持续投入（租赁成本增长121%）。若规模扩张无法换来长期盈利，可能成为财务负担。
6 投资价值与建议6.1 估值分析与投资逻辑基于2024年业绩，贝壳的估值呈现“表观高估、现金流低估”的双重特征。按净利润计算，贝壳市盈率（PE）约为46倍，明显高于行业平均水平；但按经营现金流折算，自由现金流倍数仅13.5倍，处于合理偏低区间。这种差异主要源于大量非现金成本（如折旧摊销）和新业务投入对短期利润的压制。
从业务发展看，贝壳的投资逻辑可归纳为三个关键点：
市场地位稳固：作为中国最大的房产交易平台（2021年GTV市占率超60%），贝壳具备显著的网络效应和数据壁垒（楼盘字典覆盖全国332个城市超54.9万个小区）。在房地产市场从增量向存量转型过程中，贝壳的二手房业务优势将进一步凸显。
战略转型潜力：“一体三翼”战略拓展了增长边界，家装（3.9万亿市场）、租赁（万亿级市场）等新赛道空间广阔。若能成功复制ACN模式，将平台优势延伸至居住服务领域，有望打开新的增长空间。
股东回报优厚：2022-2024年累计回购超15亿美元股份，2024年股息收益率约2%。充裕的现金储备（616亿元）为持续回馈股东提供保障。
6.2 投资策略建议基于对贝壳业务基本面和估值水平的综合分析，提出差异化投资策略建议：
长期价值投资者：当前股价回调（较年内高点下跌20%）提供布局机会。重点关注2025年一季度业绩，特别是成本控制进展（毛利率是否企稳）和家装业务收入增长态势。理想建仓区间对应2025年现金流回报率6-7%（即市值1,800-2,100亿元）。
成长风格投资者：聚焦“一体三翼”战略落地进展，尤其是家装业务在交付质量提升后的利润率改善（目标30%+）和租赁业务规模效应带来的成本下降。若2025年家装收入突破200亿元且租赁业务盈亏平衡，将打开市值上行空间。
风险厌恶型投资者：建议观望，待成本控制信号明确（营业成本增速低于营收增速）或房地产销售数据连续3个月同比回正后再考虑介入。短期催化剂包括：一线城市限购进一步松绑、LPR超预期下调等政策红利。
目标价与评级：基于现金流折现（DCF）模型，给予贝壳-W（2423.HK）6个月目标价68-73港元，对应2025年经调整净利润25倍PE，现价（47港元），评级“谨慎增持”。
核心提示：贝壳正处于从“房产交易平台”向“居住服务生态”转型的关键阶段。短期利润承压与长期价值重构的矛盾构成投资决策的核心考量。投资者需在战略定力与财务纪律之间寻求平衡点，密切跟踪季度成本边际变化与新房销售市场景气度转折信号。
参考文献与数据来源贝壳2018-2024年历年年报. https://fakepdf_e6d622a8f4a059c7c29b8e95ed17c049_a55c547cce2b89e717ddf4934cfb14c37301054827887304
贝壳财报：家装及租赁收入增长快，中介业务仍是基本盘. 网页链接
#公司分析# 成本与成长——贝壳2024年年报简评. 网页链接
2024年贝壳年报. 网页链接
贝壳四季度GTV同比增长55.5%，多家机构给予“买入”评级. 网页链接
贝壳2024年全年营收935亿元 净利润40.78亿元同比下降30.8%. 网页链接
2024年净收入“先抑后扬” 贝壳“增收不增利”仍待破局. 网页链接
贝壳高管的“高价”薪酬. 网页链接
贝壳控股2023财务分析报告. 网页链接
2025年贝壳企业分析:房产交易与居住服务领域的创新引领者. https:// 网页链接
2025年贝壳研究报告：从交易走向居住. https:// 网页链接 _121123901
【光大海外&建筑建材】贝壳-W(2423.HK):从交易走向居住. 网页链接
左晖之后贝壳变了!. https:// 网页链接
三个视角看贝壳. 网页链接
注：所有数据均来自公开财报及权威分析，报告发布日2025年6月19日。
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